我们将持续关注可能影响2025年下半年市场走势的关键因素。宏观方面包括：1）通胀（关税影响），2）经济（放缓或衰退？），3）美联储政策（降息时点与幅度），4）地缘政治风险（俄乌战争、中东局势、中美关系、美国政治等）。微观方面包括：1）企业盈利；2）估值水平。

宏观经济情况

• 通胀：今年以来通胀总体呈下降趋势，4月CPI为2.3%，PCE为2.1%，均低于预期。但关税可能带来的通胀压力仍为市场关注焦点。估算显示，若实施10%的普遍关税，可能推动通胀上行0.5–0.7个百分点，实际影响取决于消费者承担比例与价格弹性。此外，住房（占PCE比重约35%）与劳动力成本（占30–40%）同样关键。若上述两者受控，预计不会出现恶性通胀。我们的基本判断为：通胀或有所抬升，但仍可控。
• 经济：目前数据显示波动较大，部分数据失真（例如Q1 GDP为-0.2%，主要由进口激增所致）。随着企业和消费者行为调整以应对关税政策，未来数月宏观数据仍可能出现剧烈波动。潜在风险包括消费者信心下滑和企业投资推迟。然而，若经济显著下行，财政减税政策及美联储货币政策可能为经济提供支撑。因此，我们对美国经济的基线预期为放缓但不会陷入深度衰退。重点关注指标包括消费者信心、就业市场状况和企业投资动向。
• 美联储政策：美联储主席鲍威尔在面对关税不确定性时表态谨慎，维持观望态度。市场对2025年降息预期有所下调，根据CME FedWatch工具，目前市场认为全年降息三次或以上的概率为43%，低于上月的70%，这与美联储年内降息两次的官方预测一致。首度降息预计在9月至10月之间。
• 整体宏观展望：尽管宏观不确定性持续存在，但美国经济预计将通过高通胀与温和增长的组合方式实现软着陆。财政措施（如减税）及潜在货币宽松政策仍可提供支撑。

微观经济情况

• 企业盈利：Q1财报表现强劲，标普500成分股整体盈利增长超过13%，约八成公司业绩超预期。然而，多数公司在财报中提及“关税”、“不确定性”和“衰退”相关表述，部分企业因宏观不确定性未提供全年指引。华尔街分析师已下调全年盈利预测，将2025年EPS增长预期由年初的12.5%下调至8.8%，2026年预期为13.4%。考虑到经济增长放缓及通胀风险仍存，我们认为这些预测仍存在进一步下调风险。
• 估值水平：尽管标普500已回到年初水平，但盈利预期下调导致估值上行。当前标普500前瞻市盈率为21.4倍，高于5年均值（19.9倍）及10年均值（18.4倍）。叠加10年期美债收益率维持在4.4%左右，估值整体显得偏高。
• 整体微观展望：当前微观基本面相对承压，盈利存在下行风险，而估值水平处于历史高位，需谨慎应对。